來源：文話宏觀
作者：張文朗 劉政寧
摘要 ———————————————
美國5月新增非農(nóng)就業(yè)大幅不及預期，顯示出貿(mào)易摩擦對美國的負面影響。如果貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級，將給脆弱的全球經(jīng)濟帶來下行壓力，各國生產(chǎn)數(shù)據(jù)或進一步走弱，那些受益于全球分工的跨國公司將受到?jīng)_擊。
在此背景下，美聯(lián)儲或?qū)⒃?月的FOMC會議后強調(diào)經(jīng)濟增長和通脹的下行風險，三季度降息的可能性上升。對美股而言，一季度上漲的邏輯已被破壞，接下來需警惕全球生產(chǎn)萎縮對美國企業(yè)盈利的沖擊。對美債而言，市場對降息預期已反映的比較充分，未來下行空間取決于通脹走勢。
正文———————————————
5月新增非農(nóng)就業(yè)7.5萬，大幅低于市場預期。失業(yè)率保持在3.6%。時薪同比增速放緩至3.1%，略遜于市場預期。分 行業(yè) 看，制造業(yè)就業(yè)增加3千人，延續(xù)了之前放緩的趨勢。服務業(yè)新增就業(yè)邊際走弱，其中零售業(yè)就業(yè)連續(xù)3個月負增長。運輸和倉儲、信息業(yè)、政府部門就業(yè)也都出現(xiàn)下滑。
這份非農(nóng)報告表明，貿(mào)易摩擦的負面影響正在顯現(xiàn)。那些與貿(mào)易相關(guān)的 行業(yè) ，比如制造業(yè)、零售業(yè)、運輸和倉儲業(yè)等已出現(xiàn)疲弱跡象，如果貿(mào)易摩擦升級，未來這一負面影響還將擴散到批發(fā)、旅游等其他 行業(yè) 。
貿(mào)易摩擦升級，也將給脆弱的全球經(jīng)濟帶來下行壓力，美國也難以獨善其身。今年以來，雖然美歐央行暫停了貨幣緊縮，但全球經(jīng)濟基本面仍然比較脆弱，中國、歐元區(qū)經(jīng)濟仍在探底。美國方面，全球環(huán)境變差、特朗普貿(mào)易政策不確定性上升令制造業(yè)景氣度下滑，企業(yè)預期也在不斷走弱（圖1-2）。
我們在之前的報告中曾指出，中美貿(mào)易摩擦的影響不僅限于中美兩國，其對全球經(jīng)濟的負面沖擊不容忽視，這是因為中美兩國已成為全球產(chǎn)業(yè)鏈的核心。IMF的 研究 顯示，1995年全球體量最大的雙邊貿(mào)易發(fā)生在美國與日本、歐洲之間。到了2015年，這一位置已被中美貿(mào)易取代（圖3-4）。
宏觀層面，這意味著各國生產(chǎn)端數(shù)據(jù)或進一步走弱，工業(yè)通縮風險上升。制造業(yè)PMI、工業(yè)產(chǎn)出等數(shù)據(jù)或下滑，這也將直接拖累各國的GDP增速。如果生產(chǎn)萎縮導致對上游原材料需求下降，還將導致PPI通脹下行，甚至可能帶來工業(yè)通縮預期。
微觀層面，那些受益于全球分工的跨國公司將受到?jīng)_擊。我們在近期的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，特朗普加征關(guān)稅也傷及了美國在華投資的企業(yè)，他們對美國出口的產(chǎn)品同樣面臨額外的關(guān)稅。這意味著他們的利潤也將受到擠壓。
在此背景下，美聯(lián)儲已開始討論降息的可能性。近期美聯(lián)儲主席鮑威爾認為貿(mào)易風險已顯著上升，且通脹仍然偏低，因此對降息持開放態(tài)度。圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯等FOMC票委也暗示了降息的可能性。美債期貨隱含的6月降息概率已升至20%，年內(nèi)降息概率達到80%以上。
我們認為，美聯(lián)儲將在6月18-19日的FOMC會議后強調(diào)經(jīng)濟增長和通脹的下行風險，三季度降息概率上升。當前制造業(yè)PMI還在枯榮線以上，消費者信心也在高位，這給了美聯(lián)儲繼續(xù)觀望的理由。之前幾次數(shù)據(jù)驅(qū)動的降息前，制造業(yè)PMI都跌破了枯榮線，消費者信心也連續(xù)幾個月下滑，當前暫未到達這一程度。不過，如果6月的生產(chǎn)和就業(yè)數(shù)據(jù)依舊疲弱，或是特朗普在G20峰會后加碼關(guān)稅，不排除美聯(lián)儲或在隨后的FOMC會議上選擇降息。
對美股而言，一季度上漲的邏輯已被破壞，接下來需警惕全球生產(chǎn)萎縮對美國企業(yè)盈利的沖擊。一季度美股大幅反彈主要是靠估值擴張，這又受益于美歐央行暫停貨幣緊縮、中美貿(mào)易關(guān)系轉(zhuǎn)暖帶來的風險偏好改善。但在5月以來風險情緒再次受挫，美股上漲的邏輯受到挑戰(zhàn)。
對美債而言，市場對降息預期已反映的比較充分，未來下行空間取決于通脹走勢。現(xiàn)在兩年期美債利率跌破2%，這意味著市場已經(jīng)價入了50 bps的降息幅度。這一定價已經(jīng)反映了對經(jīng)濟增長較為悲觀的預期。
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